Analisa Saham Ultrajaya (ULTJ) – Pelit Dividen?

PT Ultrajaya Milk Industry & Trading Company Tbk (ULTJ) adalah perusahaan produsen minuman UHT (Ultra High Temperature). Berdiri sejak tahun 1960an sebagai usaha keluarga, ULTJ berhasil menjadi produsen terbesar susu UHT di Indonesia dengan omset triliunan rupiah.

Berbicara tentang ULTJ, akhir-akhir ini yang paling banyak dibicarakan adalah tentang kecenderungan management untuk menimbun cash-nya, ketimbang memberikannya kepada investor sebagai dividen. Pelit, gitu lah katanya. ๐Ÿ™‚

Apakah benar demikian? Dan jika benar, layakkah untuk dikoleksi ke dalam portfolio kita?

Logo Ultrajaya

Fundamental

Seperti biasa, penulis akan melakukan analisa fundamental secara singkat dengan melihat Balance Sheet, Income Statement, dan Cashflow.

Balance Sheet

ULTJ adalah salah satu cash rich company. Saking banyaknya uang kas perusahaan, tidak sedikit pelaku pasar yang memberikan opini yang negatif pada perusahaan ini. Mulai dari keraguan akan kemampuan manajemen melakukan ekspansi (uang kas segitu banyak kok ga bikin apa-apa?); sampai dengan kecurigaan mengalirnya dividen dengan “cara-cara siluman” yang hanya menguntungkan kantong PSP.

Untuk masalah “cara-cara siluman”, penulis tidak membahasnya. ๐Ÿ˜‰

Sebenarnya, berapa banyakkah uang kas perusahaan ini?

Menganalisa dari LK 2009 sampai 2019, sepertinya memang perusahaan ini “hobi” menumpuk uang kas. Bahkan dengan persentase yang cenderung meningkat. Di tahun 2009, aset lancar berupa kas atau setara kas adalah sebesar 215 miliar. Angka ini merepresentasikan 12.41% total aset. Persentase ini meningkat lebih dari dua kali lipatnya di tahun 2019, di mana ULTJ mempunyai aset kas sebesar 2 triliun lebih, yang mencerminkan persentase sebesar 30.89% dari total aset.

Secara rata-rata, dari tahun 2009 sampai dengan tahun 2019, uang kas merepresentasikan aset ULTJ sebanyak 23.72%.

Kas ULTJ dibandingkan dengan total aset tahun 2009 – 2019

ULTJ adalah perusahaan yang nyaris tidak memiliki hutang (analisa 2019 ke belakang lho ya). Data stockbit menunjukkan bahwa dari tahun 2013, perusahaan nyaris tidak pernah memiliki hutang jangka panjang (terutama dari bank) – di mana hutang bank jangka panjang hanya pernah tercatat di tahun 2018 saja, yaitu sebesar IDR 17 miliar.

ULTJ nyaris tidak memiliki hutang jangka panjang dari bank (sampai tahun 2019)

Dengan posisi kas yang berlimpah dan hutang yang sangat sedikit, bisa disimpulkan bahwa ULTJ adalah perusahaan yang sangat sehat.

NOTE: Di tahun 2020, ULTJ menerbitkan surat hutang jangka menengah (MTN) sebesar 3 triliun. Jadi untuk beberapa tahun ke depan, sepertinya beban perusahaan akan bertambah untuk melunasinya. More on this later…

Income Statement

ULTJ adalah salah satu emiten yang secara konsisten mencetak laba.

Dari tahun 2009 sampai dengan tahun 2019, ULTJ konsisten meningkatkan pendapatannya. Di tahun 2009, pendapatan ULTJ adalah sebesar 1.613 T. Sedangkan di tahun 2019, angka ini meningkat menjadi sebesar 6.241 T. Angka ini menunjukkan CAGR pertumbuhan sebesar 14.48%.

Gross profit dan operating profit juga konsisten menunjukkan peningkatan margin. Di 2009, gross profit dan operating profit ULTJ masing-masing berada di angka 26.14% dan 3.79%. Sedangkan di tahun 2019, gross profit dan operating ULTJ adalah sebesar 37.65% dan 20.26%. Kedua angka ini menunjukkan bahwa selain konsisten meningkatkan revenue, ULTJ juga secara konsisten mengefisienkan proses produksi dan operasional perusahaannya. Dari tahun 2009 sampai dengan tahun 2019, rata-rata Gross Profit ULTJ adalah sebesar 31.80%; sedangkan rata-rata Operating Profit adalah sebesar 20.26%.

Dilihat dari Net Profit, ULTJ juga mencatatkan pertumbuhan yang luar biasa. Dari Net Profit di tahun 2009 yang hanya sebesar 61.152 miliar, dalam waktu 10 tahun ULTJ mampu mengembangkannya menjadi sebesar 1.026 T di tahun 2019. Angka ini mencerminkan CAGR sebesar 32.59%. Secara rata-rata, Net Profit Margin ULTJ berada di angka 10.38%.

Revenue, Gross Profit, Operating Profit, and Net Profit ULTJ 2009 – 2019
Peningkatan Margin ULTJ 2009 – 2019

Bagaimana dengan tahun 2020?

Di tahun pandemi, kinerja ULTJ bisa dikatakan baik. Walaupun terjadi penurunan revenue menjadi “hanya” sebesar 5.967 T, namun secara profit naik menjadi 1.161 T.

Cashflow

Secara cashflow, ULTJ juga menunjukkan kinerja yang sangat baik. Tahun 2019, Operating Cashflow yang dihasilkan hanya sebesar IDR 16 miliar. Angka ini naik menjadi IDR 1,097 miliar di tahun 2019, yang merupakan kenaikan CAGR sebesar 56.62%. Angka ini sangat luar biasa.

Analisa Kualitatif

Management

Ultrajaya adalah tipikal perusahaan keluarga. Saat ini, setidaknya ada 4 orang keluarga Prawirawidjaja duduk dalam management.

Dua orang anggota keluarga duduk sebagai Dewan Komisaris, yaitu Supiandi Prawirawidjaja dan Suhendra Prawirawidjaja yang masing-masing menjabat sebagai Presiden Komisaris dan Anggota. Sedangkan dua orang lagi yaitu Sabana Prawirawidjaja dan Samudera Prawirawidajaja yang masing-masing menjabat sebagai Presiden Direktur dan Direktur perusahaan.

Sabana Prawirawidjaja adalah putra dari sang pendiri yaitu Achmad Prawirawidjaja (alm), sedangkan Bapak Samudera yang merupakan generasi ketiga penerus perusahaan ini adalah putra dari Sabana Prawirawidjaja. Samudera sendiri telah mulai terlibat di perusahaan sejak tahun 1989, sehingga bisa dikatakan telah sangat memahami seluk beluk management perusahaan. Dari segi keberlangsungan management, sepertinya ULTJ tidak ada masalah.

Buyback

Salah satu attitude management yang penulis sukai adalah hobi perusahaan (dan pemiliknya) melakukan buyback saham.

Menurut data insider di stockbit, Pak Sabana terus menerus melakukan akumulasi saham ULTJ setidaknya dari tahun 2018. Jumlahnya pun tidak tanggung-tanggung. Tercatat, di bulan Agustus 2020, Pak Sabana membeli sebesar 13 miliar lembar saham Ultrajaya. Pembelian ini kemudian terjadi lagi dengan jumlah 2,9 miliar lembar saham.

Pembelian Saham ULTJ Oleh Sabana Prawirawidjaja

Perusahaan sendiri di tahun 2020 juga telah melakukan buyback sebesar 10% pada bulan Agustus 2020.

Menurut kabar yang beredar di kalangan pelaku pasar (setidaknya di stockbit), pembelian ini dilakukan dari Indolife Pensiontama yang terasosiasi dengan Group Salim, pemilik merek Indomilk. Mungkin Pak Sabana Cs tidak suka ada perusahaan pesaing ikut memiliki saham perusahaan – mungkin lho ya… ๐Ÿ™‚

Tetapi apa pun itu, sikap management dan perusahaan yang membeli sahamnya sendiri dari pasar, menunjukkan besarnya kepercayaan dari management tentang masa depan perusahaan. Kalau PSP nya saja beli, kenapa kita tidak?

Buying back shares is the simplest and best way a company can reward its investors. If a company has faith in its own future, then why shouldnโ€™t it invest in itself, just as the shareholders do? The announcement of massive share buybacks by company after company broke on October 20, 1987 the fall of many stocks, and stabilized the market at the height of its panic. Long term, these buybacks canโ€™t help but reward investors.

Peter Lycnh, One Up On Wallstreet

Jadi perusahaan dan sang owner melakukan buyback saham perusahaan sendiri saat orang lagi ketar-ketir menghadapi pandemi. You know what it means, right?

Product

Ultrajaya bukanlah perusahaan sebesar raksasa-raksasa konglomerasi consumer products seperti Unilever atau Indofood. Untuk menghadapi persaingan di industri ini, mereka melakukan strategi produk yang fokus. They focus on what they do best which are two things: UHT and milk.

Setidaknya kesan itulah yang bisa ditemukan dari Annual Reports ULTJ dari tahun ke tahun. Di tahun 2005, bauran produk-produk ULTJ cukup beragam. Tidak hanya susu kemasan, ULTJ juga memproduksi dan menjual minuman sari buah (Buavita dan Gogo), produk-produk makanan seperti mentega dan susu bubuk, serta konsentrat buah-buahan.

Bauran produk ULTJ tahun 2005

Tahun 2019, bauran produk mereka semakin sedikit (baca: fokus). Untuk produk minuman UHT, selain susu, perusahaan memiliki produk Teh Kotak, Sari Asam, Sari Kacang Ijo, dan Coco Pandan Drink. Di produk makanan, perusahaan memproduksi Susu Bubuk Morinaga, dan Kental Manis merek Cap Sapi, Golden Choice, dan Ultra Milk.

Bauran produk ULTJ Tahun 2019

Yang menarik adalah, ketika pada tahun 2007 ULTJ melepas merek Buavita dan Gogo ke Unilever pada tahun 2008 dengan nilai hampir IDR 400 miliar.

Bagi Unilever hal ini tentunya merupakan salah satu langkah strategis untuk melakukan ekspansi. Untuk Unilever, dengan ukuran perusahaan yang sudah sedemikian besarnya, salah satu cara untuk menambah revenue adalah dengan melakukan akuisisi. Tetapi apa artinya bagi Ultrajaya?

Menurut penulis, kembali pada kesimpulan awal: fokus.

Pada AR tahun 2008, Ultrajaya menyebutkan hal ini.

Untuk menjaga kelangsungan dan keteraturan pasokan bahan baku ini Perseroan membina dan memelihara hubungan kemitraan yang sangat baik dengan para peternak dan para petani tersebut antara lain dengan memberikan bimbingan dan penyuluhan baik segi teknik, manajemen, dan permodalan, khususnya kepada para peternak sapi perah dan petani buah. Buah-buahan lain seperti jeruk (orange), leci (lychee), dan anggur (grape), demikian pula bahan kemasan aseptic (aseptic packaging materials) untuk produk minuman UHT masih diperoleh secara impor

ULTJ AR 2008

Dari statement tersebut, kita tahu bahwa Buavita memerlukan bahan baku buah-buahan yang berasal dari import. Dengan import, perusahaan ketergantungan dengan nilai tukar sehingga relatif lebih sulit melakukan efisiensi. Jadi agar lebih efisien, mending dijual mereknya dengan harga yang baik, dan menggunakan cash yang didapat untuk performa produk-produk lain yang lebih dikuasai.

Kira-kira mungkin begitu maksudnya.

Strategi Bahan Baku

ULJT adalah pemimpin pasar produk susu UHT. Untuk mempertahankan posisinya ini, ketersediaan bahan baku yang berkualitas adalah suatu keharusan.

Untuk menjaga ketersediaan bahan baku, ULTJ melakukan kerjasama dengan para peternak lokal seperti yang tergabung dalam Koperasi Peternak Bandung Selatan (KPBS) โ€“ Pangalengan dan Koperasi Unit Desa lainnya. Perusahaan memelihara hubungan kemitraan dengan para peternak tersebut antara lain dengan memberikan bimbingan dan penyuluhan baik dari segi teknik, manajemen, dan permodalan.

Selain itu, perusahaan juga mendirikan anak usaha di bidang peternakan. Setidaknya ada dua anak perusahaan yang disebutkan yaitu:

  • PT Ultra Sumatera Dairy Farm bergerak dalam bidang pertanian, peternakan, dan perdagangan, dan didirikan dengan tujuan untuk mengembangkan peternakan sapi perah di daerah Sumatera. Pada saat ini dalam tahap akhir pembangunan dan masih belum beroperasi.
  • PT Ultra Peternakan Bandung Selatan bergerak dalam bidang pertanian, peternakan, dan perdagangan.

Dengan melihat bagian aset dari laporan keuangan perusahaan dari tahun 2009 sampai dengan tahun 2019, terdapat satu akun yang cukup menarik perhatian penulis yaitu: Hewan Ternak Produksi. Akun ini muncul di LK 2009 dengan jumlah IDR 9.889 miliar (sembilan miliar lebih), dan di tahun 2019 akun ini bernilai IDR 158 miliar lebih. Kedua ini menggambarkan CAGR sebesar 32%.

Tidak berhenti sampai di situ saja.

Di tahun 2020 perusahaan menerbitkan MTN dengan nilai IDR 3 triliun. Menurut perusahaan, dana dari MTN ini di samping untuk menjaga likuiditas, juga dimaksudkan untuk melakukan ekspansi di antaranya: menambah fasilitas produksi dan pergudangan, dan operasional di bidang peternakan.

Di bidang peternakan sendiri, perusahaan akan berinvestasi untuk budidaya pakan peternakan, rumput dan jagung, untuk memastikan pakan berkualitas dengan harga terjangkau, melalui pembangunan pabrik makanan milik sendiri yang direncanakan dibangun di Pulau Jawa.

Di tengah banyaknya komentar miring tentang penerbitan MTN oleh banyak pelaku pasar modal, dengan melihat historis PSP yang sangat konservatif dalam mengelola hutang, penulis berkeyakinan bahwa langkah yang dilakukan adalah langkah yang tepat.

Jika perusahaan berhasil menguasai rantai pasokan dari mulai produksi bahan baku utama (susu sapi), sampai diolah menjadi barang jadi (susu UHT), perusahaan akan dapat menekan biaya produksi, yang pada akhirnya meningkatkan profitabilitas perusahaan.

Potensi Pasar Domestik dan Ekspor

Di pasar domestik, untuk produk susu UHT, Ultrajaya merupakan pemimpin pasar dengan pangsa pasar sebesar 39.3%. Walaupun pemimpin pasar, tingkat konsumsi susu masyarakat Indonesia yang masih rendah jika dibandingkan dengan negara-negara lain menyebabkan potensi pasar dalam negeri masih menjanjikan pertumbuhan pendapatan. Hal ini disebutkan setiap tahun dalam AR ULTJ.

Untuk pasar luar negeri, bisa dikatakan perusahaan belum mengembangkannya secara maksimal – bahkan mungkin baru icip-icip saja.

Perusahaan telah mengekspor produk-produknya ke negara-negara di Asia a.l. Brunei Darussalam, Singapura, Korea Selatan, Kamboja, China, dan beberapa negara di semenanjung Arab, serta ke Australia dan Amerika Serikat.

Walaupun negara tujuannya cukup banyak, ternyata jumlah pendapatan dari ekspor masih sangat kecil. Di tahun 2019, pendapatan dari ekspor adalah sebesar IDR 23.6 miliar. Nilai ini turun tipis dari tahun sebelumnya dengan nilai pendapatan usaha sebesar IDR 27.7%. Dibandingkan dengan pendapatan perusahaan sebesar IDR 6 triliun lebih, nilai 23.6 miliar tentu tidak ada apa-apanya.

Mengingat potensi growth dalam negeri yang masih cukup besar, dan pasar ekspor yang masih belum dikembangkan secara maksimal, penulis berkeyakinan bahwa potensi pertumbuhan pendapatan ULTJ di masa depan masih sangat-sangat baik.

Kebijakan Dividen

ULTJ dikenal sebagai perusahaan yang hemat (baca: pelit) dalam hal membagikan dividen. ULTJ sempat tidak memberikan dividen bertahun-tahun sebelum akhirnya membagikannya pada tahun 2009. Kemudian, puasa dividen dilanjutkan sampai akhirnya dividen kembali dibagikan di tahun 2012, dan 2014. Dan setelah itu, ULTJ mulai rutin membagikan dividen dari tahun 2017 sampai dengan tahun 2019.

Jadwal Pembagian Dividend ULTJ Tahun ke Tahun

Selain “jarang”, jumlah dividen yang dibagikan bisa dibilang sangat kecil.

Pada tahun 2020, ULTJ membagikan keuntungan tahun 2019 dalam bentuk dividend dengan payout ratio sebesar 13.4% dengan nilai IDR 12 per share (dividend yield sebesar 0.8%).

Sepertinya manajemen memandang bahwa ketimbang membagikan keuntungan perusahaan dalam bentuk dividend, return yang didapat oleh para investor akan lebih besar jika keuntungan tersebut digunakan untuk keperluan ekspansi perusahaan.

Yang menarik, pada tahun 2018, perusahaan justru membelanjakan kas yang berlimpah di perusahaan untuk membeli obligasi negara ketimbang mencairkannya dalam bentuk dividen. Penulis hanya bisa menduga-duga bahwa kebijakan ini ditujukan untuk menjaga nilai kas yang dimiliki sambil menunggu kesempatan untuk melakukan ekspansi yang sepertinya akan dilakukan pasca penerbitan MTN di tahun 2020 ini.

Valuasi

Seperti biasa, analisa valuasi dilakukan dengan melihat 3 hal: nilai intrinsik, PBV, dan PER.

Nilai Intrinsik

Dengan cara yang sama dengan perhitungan nilai intrinsik EKAD, dengan menggunakan range PER 15 – 35.61 (+1 Standar Deviation 10 tahun terakhir – lihat chart di bawah), maka didapat nilai intrinsik ULTJ berada di rentang IDR 1,355.10 – IDR 2,842.73.

Jadi kalau dengan harga sekarang yang berada di harga IDR 1,500an, bisa dikatakan saat ini ULTJ sedang berada di harga wajarnya, namun masih ada ruang untuk bertumbuh.

PBV

Kalau melihat di stockbit, dapat diketahui bahwa saat ini PBV ULTJ sedang berada sedikit di bawah di rata-rata 10 tahun terakhirnya. Secara rata-rata PBV ULTJ berada di angka 3.95x. Apakah brarti ULTJ saat ini mahal?

Sebagai perbandingan, mean PBV 10 tahun untuk beberapa emiten consumer product lainnya adalah sebagai berikut:

  • UNVR: 48.25
  • MYOR: 5.98x
  • ICBP: 4.8x

Jadi secara rata-rata, nilai PBV ULTJ berada di bawah emiten consumer product lainnya.

PBV ULTJ 10 tahun terakhir

PER

Saat ini PER ULTJ berada di area 15x yang mana nilai ini lebih kecil dari rata-rata -1 Standar Deviation 10 tahun terakhir. Jadi bisa dikatakan bahwa saat ini ULTJ dihargai cukup murah oleh pasar. Secara rata-rata, PER ULTJ dalam 10 tahun terakhir berada di angka 26.18x.

PER ULTJ 10 tahun terakhir

Kesimpulan

Ada beberapa kesimpulan yang bisa penulis ambil dari analisa yang telah dilakukan di atas.

  1. Dari segi analisa fundamental, ULTJ adalah perusahaan yang sehat. Perusahaan ini adalah salah satu cash-rich company di bursa. Perusahaan ini memiliki uang kas yang sangat besar, dan cenderung memiliki hutang yang kecil.
  2. Di tahun 2020, perusahaan menerbitkan MTN. Jadi beberapa tahun ke depan, sebagian kas perusahaan akan terbebani untuk melunasinya. Hanya saja melihat dari historis ULTJ yang cenderung ngotot melunasi hutang-hutangnya, penulis yakin MTN ini akan cepat terselesaikan.
  3. ULTJ juga telah membuktikan dirinya sebagai mesin pencetak keuntungan yang semakin efisien. Pendapatan cenderung meningkat (dan belum menunjukkan tanda-tanda untuk slowing down), serta dibarengi dengan efisiensi yang semakin baik – yang dibuktikan dengan peningkatan margin operasional dari tahun ke tahun. Dari segi cashflow pun, ULTJ tidak ada masalah.
  4. Efisiensi yang dihasilkan ULTJ nampaknya diakibatkan oleh strategi perusahaan dalam mengelola portofolio produknya. ULTJ fokus melakukan apa yang mereka telah lakukan dengan sangat baik bertahun-tahun – yaitu memproduksi minuman UHT – khususnya produk susu.
  5. Dari segi bahan baku utamanya susu sapi, ULTJ tidak hanya mengandalkan kerjasama dengan pihak ketiga yaitu para peternak yang menjadi mitranya. Namun ULTJ juga mendirikan dan mengelola usaha peternakannya sendiri. Dengan menguasai rantai pasokan dari hulu ke hilir, efisiensi akan semakin bisa diciptakan.
  6. Dari segi pasar, tingkat konsumsi susu penduduk Indonesia yang masih rendah masih menjanjikan pertumbuhan. Pasar ekspor pun masih belum digarap secara maksimal. Kedua hal ini berarti ruang bertumbuh ULTJ masih sangat besar.
  7. Attitude management yang suka membeli saham perusahaan di pasar menunjukkan kepercayaan yang tinggi terhadap masa depan perusahaan.
  8. Dari segi valuasi, saat ini ULTJ sepertinya berada dalam harga wajarnya. Namun hal ini berdasarkan perhitungan nilai intrinsik dengan asumsi PER saat ini. PER dan PVB ULTJ sendiri relatif lebih kecil dari PER dan PBV perusahaan lain yang sejenis. Agaknya hal ini disebabkan oleh kecenderungan ULTJ yang tidak terlaku suka membagi dividen. ULTJ memilih untuk tetap melakukan ekpansi atau buyback ketimbang membagi uang kas perusahaan sebagai dividen.

Apakah ULTJ layak untuk dimasukkan ke dalam portfolio?

Nah, ini tergantung dari tipe si investor sendiri. Kalau Anda adalah tipe investor yang tidak suka dengan perusahaan yang pelit dividen, sepertinya ULTJ bukan untuk Anda.

Penulis sendiri melihat banyak sinyal positif secara fundamental. Jadi walaupun cenderung dividennya kecil, bagi penulis tidak masalah.

Ke depan, dengan banyaknya uang kas perusahaan dan adanya rencana ekspansi di sana sini, penulis merasa bahwa growth ULTJ masih akan tetap tinggi – jadi di masa depan, harapan harga saham ULTJ akan lebih tinggi dari harganya sekarang sangat terbuka lebar. Syukur-syukur bisa bagger – tapi ya harus sabar ๐Ÿ™‚

Demikian, semoga bermanfaat!

2 thoughts on “Analisa Saham Ultrajaya (ULTJ) – Pelit Dividen?

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s